资源牛市不如制造业牛市
2024年，最让大家意料不到的是降息迟迟未至，各类经济数据的超预期，甚至有可能全年不降息。
欧美的制造业自主转移趋势依旧，居民资产负债表还较为强劲，这都让海外的商品消费仍然旺盛，产品库存在后疫情时代再次进入了低水平，并开启了一轮新的补库周期。这会，商品价格已经蠢蠢欲动，再次回到高位了。并且，有色资源股已经领涨市场了。
而库存回补也是中国今年前两个月出口数据创历史新高的原因，回想疫情间国内的经济表现优秀，主要归功于于海外库存不足带动的出口表现，如今海外去库存周期已经结束，也有望带动出口重归繁荣。
可以说，这轮库存周期是今年难得的能驱动国内经济复苏的一大整体性因素，因此把握这个周期对于国内投资者来说非常重要。
一、拐点已现
从具体的库存表现来看，目前拐点已现。
2020年由于疫情，进口受阻，海外库存快速下滑引发了非常严重的商品短缺，后续的疯狂补库存需求造就了当时全球的贸易旺盛和广泛的通胀。但在疯狂进口后积累的高企库存，则带来了阵痛，让全球的贸易在202 3年后停滞不前，忙于清理高企库存，而出口导向的东亚各国，在2023年的出口数据都是负增长，就连中国也不例外。
而从目前美国的库存增速图片看到的是，陡峭的库存增速降速曲线已经降到0%，库存总额已经平缓。一旦库存增速曲线再次向上，迎来的将是全球贸易的再度繁荣。
2024年前两个月，中国、越南、韩国等国家的出口都已经开始恢复，1-2月，中国的出口增长7.1%，日本1月增长11.9%，印度1月增长9.28%，越南1-2月增长19.2%。其中，不少国家都已经创出了历史同期的出口额新高。
从这里不难看出，库存周期已经开始了。当然补库存周期有长有短，有急有缓。从过去的几次经验来看，库存周期有着不一样的表现形式，例如，像2015年到2019年的库存周期，就较长却较缓，而疫情期间2020-2023年的库存周期则非常急但较短。对于这次即将开始的库存周期，显然要关心的重点在于周期的表现形式。
二、周期的大小长短
判断库存周期的表现形式，也就是周期的长度和强度，关键有几点。首先是目前的消费状态，这决定着消耗库存的速度，从目前的消费数据来看，美国的消费者支出指数仍然处于扩张区间，且在最新一个月提升，消费的旺盛将进一步降低库销比，从而加速补库周期的到来。而屡屡超预期的就业数据，也印证着美国经济状态的韧性。消费能力强于产品供给速度已成定局。
另一方面，则是供给格局，这决定着供给提升的速度，也决定着哪些产业将在这一轮周期中收益。
产业供给若相对短缺，则将加剧供需的不平衡，进而加剧周期烈度，但同样地，一旦瓶颈解决，其周期退潮速度也相当迅猛。
疫情间，库存周期烈度是很大的，这主要是由于海运的瓶颈导致补库存过程受阻，补库开支更多投入到了物流溢价，最终海运成了这波库存周期的最大赢家，而很多极易扩产的制造业公司是增收多于增利。
短期内难以改善的物流状态造就了周期很高的烈度，但随着供给改善，退潮也很快，状态类似的，还有供给格局相对刚性的芯片等行业。
目前的形势是，物流链相对通畅，尽管出现了红海危机等不利因素，但充足的海运新运力还是能让补库存的通道维持通畅。
而各行业之间的供求状态也与之前有所不同，例如电子芯片产业，PC和手机行业的消费依然低迷，尽管这些成品的库存消化速度缓慢，但Ai相关的芯片产业却在超越周期地快速增长，这部分的产能扩张难度较大，所以，在这轮补库存周期开启前，这部分芯片产业早已走出泥潭，处于牛市当中。而其余的产品，补库存的进度则还有待确认，
这么看来，这次周期更可能是一次烈度不高，持续性不俗，不同行业周期开启时间有先后的周期，类似于2015-2019这样的持续出口繁荣行情。而其中的受益对象则更可能是前面周期收获不大的制造型企业。
三、行业选择
目前的这轮库存周期算是市场里为数不多的确定性。那么哪些行业将从中何时受益呢？
从不同行业的库存曲线看来。电脑及软件、纺织、家具、化学制品、家电等制造业，都经历了相当长时间的库存减少，目前已经处于增速回升状态中，增速一回正，相关产业的业绩就来了。按照过去这足够长时间的库存下降，往后的业绩回升是板上钉钉的。
从时间上看，二季度可能是这些行业库存增速回正的节点，而考虑到业绩滞后，三季度或许就是出口企业营收开始回正甚至新高的时机。
但制造业板块的投资，在目前的资本市场还是并不受认可，反倒是原材料的行情先行，三月至今，走出了一波有色股快速回暖的行情。
如果我们看到几类大宗商品的库存回补区间，就能发现，它们的库存回补先行，比制造业还快，带动股价先动，所以这意味着后续股价的表现也有着先后次序。
而制造业嘛，市场是不愿意过早地去博弈，毕竟制造业的库存回补节点靠后，
从逻辑上去看，资源股当前也更乐观些，从供给上看，制造业是不如资源矿产行业自律的。另外，随着外资撤离中国，供应链全球化，这进一步加剧了全球低端制造业的产能不可控。
直观的期货价格，已经可以清晰可见这些资源股即将获得的利润——今年以来，不少金属都已经创下1年新高。
另外要考虑的是，资源股的价格回升，会吞噬制造业的利润，就会像上一轮被物流吞噬利润一样，在这次周期增收不增利。
从种种因素看来，这轮库存回补，似乎还会是资源股的表演。不过对于制造业，大家可能还是过度悲观了，首先是国内制造业5年的表现是差于上游行业的，不少公司的股价跟2019年差不多。
这就使得大部分的有色或资源股，现在的股价都比2019年，也就是疫情前高得多，而制造业公司很多股价都与疫情前无异，制造业的上升空间更充足。并且当下的资源价格是在这几年里大涨后微跌，绝对位置高，利润率也不低。
对于资源股或者大多数周期股来说，业绩爆发的弹性，来自于低利润率，1%利润率的公司增长10%收入，成本不变，利润就能翻10倍。但对于利润率30%的公司来说，增长10%收入，成本不变，利润仅仅只能增加33%。可见，利润率的高低决定了周期业绩弹性。从这点看，制造业的目前业绩弹性已经优于上游。
而出口产业繁荣，却因为物流或者资源价格过高，赚不到钱，对于中国来说也并非最优解，因为无论是物流还是资源行业，行业格局依然是外国巨头市占率更高，这就使得最后是中国工人辛苦工作，最后只分配得少数成果。
虽然目前全球的制造业产能投资转移，造就了产能不可控，中国从这个趋势中双重受损。但积极的因素是，高端制造业并不受这种因素困扰，海外发展中国家就不可能替代光伏或者新能源汽车的生产，而这些产业在出口中占比还在快速提升，有望跟芯片行业一样，由于技术壁垒存在，变成熊短牛长的周期行业。
其次，对于那些被转移的中低端制造业，国内公司能做的是加速适应，比如转移产能到东南亚以规避供应链的风险。自贸易战以来，对东盟出口增速一直高于中国整体的出口增速，核心就是转移（借道）产能。这些行业本身中国就是第一，若中国公司能够顺利主导转移，那么即使产能在外国，控股权在中国公司，利益还是没有损失，对于那些国内制造业龙头公司来说，可不能用这个因素为收入和利润率的下滑开脱。
四、结语
因此，这轮开启中的补库存周期，其运作规律很可能是资源先行，制造后发，基于目前的周期弹性和市场的预期高度，制造业后面的表现更具看点。
尽管有不利的因素，但几年前资源矿产行业处于周期低谷，利润率一直是市场垫底，也一直被市场忽视，这不过是一种轮回罢了。从历史上看，制造业利润高于原材料开采的时候多着呢。
历史的原因使得中国很难成为世界领先的资源控制国，航运或者资源牛市，只利好欧美传统发达国家，反倒是制造业的发达，是中国经济不断向前的关键。因此，今年期待再一次资源牛市，不如期待制造业的再次繁荣。